Новая долговая политика или старые схемы?
15 сентября Украина выпустила новые облигации внешнего государственного займа. В этом нет ничего странного – в бюджете записаны внешние займы а учитывая то, что приватизация в этом году не принесла и десятой части от запланированного, то других источников покрытия дефицита нет.
Тем не менее, весьма странными являются остальные обстоятельства выпуска, от валюты до выбранного времени выхода на рынки.
Заимствования сделаны в швейцарских франках на сумму 384 млн. Облигации имеют как дисконт (то есть цену продажи ниже, чем та, которая указана на облигации) в 2,6%, так и купон (3,5% годовых), по которым и делаются выплаты. Взят долг до осени 2018 года с выплатами раз в полгода – 15 марта и 15 сентября
Перед тем, как перейти к деталям относительно нестандартности нового долга, следует рассказать чуточку теории.
Дефицит бюджета возникает тогда, когда затраты оказываются больше, чем доходы. Для покрытия этого разрыва могут быть использованы три инструмента: внутренние займы (включая прямую эмиссию, как это делали в Украине в 90-х), внешние займы и продажа имеющихся государственных активов (приватизация).
Каждый из вариантов имеет свои плюсы и минусы, и для правительства всегда целесообразно комбинировать все три источника. Предыдущий министр финансов, Виктор Пинзеник, выступал против займов вообще. Хотя это не помешало ему в октябре 2005 года согласиться на выпуск 10-летних облигаций на сумму в 600 млн. евро под 4,95% годовых.
В Украине на сегодняшний день один из самых маленьких государственных долгов, если сравнивать с годовым ВВП – меньше 17%, в то время, как в большинстве европейских стран этот показатель выше 40 процентов.
Замечания типа того, что нельзя жить за счет грядущих поколений не совсем корректны. Во-первых, выплаты по долгам начинаются, как правило, уже через полгода и завершаются через 5-10 (30-годовых долгов Украина еще не выпускала и, похоже, не будет еще по крайней мере несколько лет).
Во-вторых, если доходы будут рости теми же темпами, что и сейчас – новые поколения будут значительно более богаты, чем нынешние, и для них долг не может быть таким бременем. Это можно увидеть и по ситуации последних нескольки лет – в 2001-2006 Украина каждый год выходила на внешний и внутренний рынки занимать деньги, а совокупный государственный долг уменьшился с 74,6 млрд. грн. до 74,2 млрд. в абсолютном измерении и с 36,5% до 15% ВВП – в относительном. Уменьшение долговой нагрузки состоялось, в частности, по причине уменьшения ставок по долгу и условиям выплаты, а также ревальвации гривны в этот период.
Но возвратимся к настоящему. Что у нас с источниками покрытия дефицита?
По информации Фонда госимущества Украины, за январь-июль поступления от приватизации составляли 174 млн. грн. при годовом плане в 2,121 млрд. грн. Единственный большой объект, который должен был быть проданным в этом году – Лугансктепловоз – похоже, не будет продан, по крайней мере премьер-министр заявлял 18 сентября, что конкурс приостановлен по просьбе правительственного комитета по вопросам развития областей экономики.
В сентябре, после более, чем годового перерыва, министерство финансов снова начало выпускать облигации внутреннего государственного займа (ОВГЗ). Тем не менее, конкурсы оказались провальными – по предложенным ставкам по ОВГЗ (9-9,4%) банки и нерезиденты – основные покупатели в прошлые годы – не хотят в них инвестировать.
Банки ожидают традиционного осеннего оживления кредитования, где они смогут получать по 15 и больше процентов годовых, а иностранцы не уверены в стабильности гривны. Единственным покупателем облигаций является, по данным дилеров, государственный Сбербанк, у которого и до этих покупок было больше ОВГЗ, чем у всех других банков вместе взятых. То, что государственные банки являются основными покупателями государственных же облигаций, связано скорее с зависимостью этих банков, чем с четко выверенным планом инвестиций. Едва ли можно рассчитывать, что государственные банки выкупят все запланированные на этот год 4,55 млрд. грн., в особенности учитывая, что на двух аукционах, которые состоялись, было привлечено по 10 млн. грн., а на последнем – ноль.
Итак, то что брать взаймы надо на внешнем рынке, целиком понятно. Но сами условия займа и его таинственность стали настоящим сюрпризом.
12 сентября правительство объявило, что через три дня (15 сентября) собирается выпустить облигации внешнего государственного займа (ОВГЗ, более известны как евробонды) на сумму в 384 млн. швейцарских франков (306 млн. долл. США). Если анализировать историю предыдущих займов, то о конкретных намерениях выйти на внешние рынки традиционно был известно приблизительно за месяц до выхода. Приблизительно тогда же назывались и компании, которые будут размещать эти бумаги (т.н. лид-менеджеры). Потом рейтинговые компании приезжали поговорить с правительством и негосударственными экспертами, чтобы перед выпуском облигаций объявить их рейтинг.
На этот раз даже после размещения (о котором даже не упоминается на официальном сайте Минфина) детали не были разглашены.
Объем выпуска – около 300 млн. долларов – является довольно маленьким. Для примера – в 2004 году брали 600 млн. долларов в марте и 500 млн. долл. – в июле; в 2005 году – 500 млн. евро. Чем меньше выпуск, тем относительно более дорогими является его обслуживание и размещение – так как затраты на выпуск мало зависят от его объема. В принципе, 300 млн. долл. – это почти столько, сколько Украина выплатила 15 сентября по семилетним облигациям, выпущенным в 2000 году, поэтому объем выпуска еще можно объяснить.
Валюта выпуска странная – раньше Украина брала взаймы в долларах (последний раз в июле 2004 года) и евро (в октябре 2005).
Франк является свободноконвертируемой валютой, но его используют намного реже, чем основные валюты, в которых берут долги на мировом рынке – доллар, евро и иена. Из-за того, что Швейцария со всех сторон окружена зоной обращения евро, курс швейцарского франка колеблется вместе с единой европейской валютой. Итак, особой потребности брать именно во франках не было.
По имеющимся данным, кроме Украины ОВГЗ во франках есть только у Мексики и Венесуэлы. Для сравнения – количество имеющихся займов в долларах США – свыше 500 индивидуальных выпусков.
Выбор валюты не является на сегодня оптимальным для Украины. Во-первых, НБУ не имеет в своих резервах франков, поэтому для выплат по долгу Минфин должен покупать франки. По какому именно курсу он их будет скупать – вопрос.
Скорее всего именно за ответом на этот вопрос и кроется ответ, кому это было нужно. Швейцария известна своей банковской тайной, и потому целиком возможно, что покупают эти евробонды на самом деле украинцы, которые не хотят в сильно светиться.
Не менее странным является срок, на который размещают облигации – 12 лет с возможностью досрочного погашения через 3 года. Большинство займов берется на пять, семь, десять и тридцать лет. Такая разбивка является неписаным правилом, поэтому випуск, который никак не вписывается в эту линейку, может удивить инвесторов. У Украины была возможность выстроить свою линейку облигаций в евро (по долларам есть евробонды на 5, 7 и 10 лет), которую она начала формировать в поршлом году, но она ею не воспользовалась.
Непривычно и то, что облигации будут иметь как обычный для украинских бондов купон, по которому каждые полгода будут платить проценты, так и дисконт, то есть цена продажи облигаций будет ниже той, которая написана на ценных бумагах. Последнее, похоже, сделано, чтобы потом доложить о рекордно низких процентах по займу – так как чем больше дисконт, тим ниже номинальные проценты.
Учитывая, что 300 млн. долл. - явно мало для покрытия дефицита бюджета в этом году, в ближайшие месяцы мы можем ожидать новых внешних займов. И, возможно, они будут еще более странными.
Александр Жолудь, экономист Международного центра перспективных исследований
